股指期货作为金融市场重要的风险管理工具，其价格通常应与现货指数保持合理的价差，即“基差”。在成熟市场中，由于持有成本（如无风险利率、股息等），股指期货价格通常会略高于现货指数，形成“正向市场格局”（contango）。在中国A股市场，一种特殊的现象长期存在且屡次出现——股指期货价格持续低于现货指数，形成所谓的“反向市场格局”（backwardation），即负基差。这种非典型的市场结构不仅挑战了传统的金融理论，也对市场参与者的套期保值、套利以及投资策略带来了深远影响。将深入探讨股指期货反向市场格局得以延续的深层次原因。

市场情绪与风险规避需求

股指期货反向市场格局的长期存在，首先与市场整体情绪和投资者风险规避的强烈需求密不可分。在中国A股市场，由于散户投资者占比较高，市场情绪波动较大，且在经济下行压力、外部不确定性等因素影响下，投资者普遍持谨慎或悲观态度。这种悲观预期导致市场对未来风险的定价较高，反映在期货市场上便是对冲需求的激增。
机构投资者，尤其是持有大量股票现货组合的公募基金、保险资金、养老金以及QFII等，面临着巨大的市值波动风险。为了保护其庞大的现货头寸免受市场下跌冲击，这些机构倾向于通过卖出股指期货进行套期保值。当大量的套期保值卖盘涌入期货市场时，在短期内，期货合约的供给会远大于投机性买盘，从而导致期货价格被压低，形成负基差。这种“卖压”效应是反向市场格局形成最直接的驱动力。在市场流动性紧张或波动性加剧时，投资者对即时变现的需求也会增强，进一步加剧了期货合约的折价。

交易机制与套利受限

成熟市场中，当期货价格与现货价格出现显著偏离时，套利机制会迅速介入，通过买低卖高来抹平价差，使基差回归合理水平。在中国A股市场，多种交易机制上的限制和不对称性，使得套利操作难以完全发挥其平抑基差的作用，从而导致反向市场格局得以延续。
首先是现货与期货市场的交易制度差异。股指期货实行T+0交易，即当日买入可当日卖出；而A股现货市场实行T+1交易，即当日买入需次日才能卖出。这种不对称性使得在负基差出现时，进行“买现货、卖期货”的正向套利操作面临较高的冲击成本和时间风险。如果投资者买入现货后，现货价格在次日卖出前进一步下跌，可能侵蚀甚至超过套利收益。
A股市场的融券（卖空）机制不完善，融券成本高昂且券源稀缺。当期货价格显著低于现货价格时，理论上的反向套利（卖空现货、买入期货）能够赚取基差。但由于现货卖空受限，机构投资者无法大规模地进行卖空操作来锁定基差收益，这极大地削弱了反向套利的效率和规模。
较高的交易成本（包括手续费、冲击成本、保证金占用等）以及对机构投资者在跨市场操作方面的内部风控要求，也进一步限制了套利资金的有效介入，使得基差偏离难以被迅速纠正。当套利空间不足以覆盖交易成本和风险时，套利者便会选择观望，使得负基差持续存在。

投资者结构与持仓特征

中国股指期货市场的投资者结构及其持仓特征，是反向市场格局延续的另一个重要原因。与西方成熟市场相比，中国股指期货市场的机构投资者虽然规模日益壮大，但其交易策略和目的与海外市场存在一定差异。
一方面，如前所述，大量的机构投资者（如公募基金、社保基金、保险公司等）将股指期货主要用作现货投资