2020年4月20日，一个载入全球金融史的黑色星期一，美国西得克萨斯轻质原油（WTI）5月期货合约价格史无前例地跌至负数，最低触及每桶-40.32美元。这一极端市场事件，不仅震动了国际原油市场，也让中国银行（BOC）的挂钩WTI原油期货的“原油宝”产品卷入风暴中心。众多投资者不仅亏光本金，反而倒欠银行巨额资金，即所谓“穿仓”，引发轩然大波。原油宝事件，不仅是一场因黑天鹅事件引发的投资惨剧，更深刻揭示了复杂金融产品的风险、银行产品设计与风险管理的缺陷，以及普罗大众对金融衍生品认知的不足。

原油宝的产品特性与风险结构

中行原油宝是一款面向个人投资者发行的、挂钩境外原油期货合约的金融产品。其本质并非让投资者直接参与期货交易，而是中国银行设计的一款“类期货”产品，即投资者通过银行账户买卖原油份额，盈亏与国际原油期货价格波动挂钩。原油宝跟踪的是WTI原油期货特定月份的合约，这意味着它并非跟踪现货价格，而是期货市场上的远期合约价格。更关键的是，原油宝采取的是“不移仓不出金，到期强制移仓”的机制。由于原油期货合约有交割日，如果投资者不主动平仓，银行会在合约到期前数日（通常是美油最后交易日的前一到两个工作日）强制将持仓自动转到下一个月份的合约，这个过程被称为“移仓”。

这种产品设计的风险在于：它直接锚定波动巨大的原油期货价格，本身就具有高风险性；原油宝没有设置强制平仓（止损）机制，或者其止损线设置得过低（保证金不足100%时才强制平仓，而普通期货在保证金低于一定比例时就会触发强制平仓），一旦价格极端波动，投资者可能迅速亏损甚至倒欠银行；银行的“强制移仓”机制在正常市场下可以避免实际交割的麻烦，但在极端市场条件下，如果移仓时点恰逢市场价格急剧恶化，可能导致巨大风险。对于普通投资者而言，他们往往只看到原油价格的涨跌，却不理解期货合约的交割逻辑、移仓风险，以及杠杆效应（尽管原油宝无直接杠杆，但其“全额保证金”仍意味着价格波动带来的盈亏比例可能远超预期）。

负油价的诞生：天时、地利、人和的“完美风暴”

WTI原油期货价格跌至负值，是在“天时、地利、人和”等多重因素交织下形成的“完美风暴”：

天时：新冠疫情全球大流行。2020年初，突如其来的新冠疫情在全球范围内迅速蔓延，各国纷纷采取封锁措施，全球经济活动几乎停滞。航空、陆路运输大幅减少，工厂停工，原油需求断崖式下跌。这是导致原油价格暴跌的根本原因。

地利：历史性供过于求与储油空间告急。在需求骤降的同时，原油供给却未及时削减。沙特与俄罗斯在疫情初期爆发了价格战，大幅增产，进一步加剧了市场上的供给过剩。油轮和陆上储油设施迅速被填满，美国的WTI原油主要交割地——俄克拉荷马州库欣（Cushing）的储油罐，更是容量告急，接近饱和。当储油空间变得极其稀缺时，持有原油合约并面临交割的交易者，为了避免实际接收原油（而又无处可存）的巨大麻烦和高昂成本，宁愿支付费用，请人将原油产品运走。这使得原油期货价格，特别是即将到期的近月合约，失去了物流和存储的支撑，面临巨大的抛售压力。

人和：期货市场的特殊性与博弈。原油期货合约是一种标准化合约，具有到期日和交割义务。当合约临近到期，持有买入合约的投资者若不平仓，就必须接受实物原油。在储油成本高昂且无处可存的情况下，那些无法（或不愿）进行实物交割的投机者，只能不计成本地抛售手中的合约。而投机者往往缺乏实物交割能力，当买方市场突然消失，或者仅剩下有能力进行实物交割并拥有储油设施的少数买家时，这些少数买家就拥有了定价权，可以将价格压到负值，以换取接手原油的“麻烦补偿”。负油价的出现，是期货市场在极端供需失衡和实物交割约束下的价格信号。

原油宝“穿仓”的直接原因：强制移仓与负价格冲击

原油宝之所以出现“穿仓”，与上述负油价的诞生紧密相关，但更直接的原因在于其产品设计中的“强制移仓”机制和移仓时点。

按照中行原油宝的产品规则，它挂钩的是WTI原油期货当月合约。这意味着，在每个月合约到期前，中行会进行强制移仓操作，将投资者持有的当月合约头寸转换为下月合约。2020年4月20日，WTI原油5月合约在收盘前加速下跌，并最终跌至负值。而中行原油宝的移仓操作，恰恰发生在美国WTI原油5月合约结算日之前，具体时间是北京时间4月21日凌晨（美东时间4月20日）。

致命的是，中行原油宝的平仓结算价格，不是在当天任何一个时间点，而选择的是芝加哥商品交易所（CME）官方公布的当月期货合约最终结算价。这一最终结算价，由于市场在当天最后交易时段的极度恐慌性抛售，竟然深跌至-37.63美元/桶。对于原油宝的多头（买入）投资者而言，这意味着他们持有的5月合约，不仅价值归零，而且还得倒贴每桶37.63美元给银行。由于原油宝的保证金机制，在中行设定的强制平仓线（如保证金比例低于20%或0%）之前，投资者可能没有触发止损。当结算价直接跳空至负值时，投资者的亏损额度瞬间超过全部本金，从而产生了巨额的“穿仓”损失，即投资者账户余额变为负数，倒欠银行钱。

如果中行能提前进行移仓，或者在价格跌至极低的正值时，强制平仓止损，而非等到最终结算价确定，结果可能不至于如此惨烈。但原油宝的产品设计和操作流程，使其直接暴露在了WTI 5月合约史无前例的负结算价风险之下。

银行与投资者的责任与启示

原油宝事件暴露了多方面的问题和各方的责任。从银行方面看，其产品设计存在明显缺陷：未能充分考虑到负油价这种极端市场情况，相关风险提示不足，对于传统上认为不可能为负的商品价格，未能设定有效的风险控制机制，例如强制止损价位或负价拒绝结算机制。移仓时点选择的僵化性。在市场剧烈波动时，是否可以更灵活地调整移仓时间，避免在合约流动性最差、价格波动最大的最后时刻进行操作。对投资者适当性管理可能存在不足，未能确保所有参与原油宝的投资者都充分理解了期货市场的T+0、保证金、强制移仓以及极端价格波动等复杂风险。

从投资者方面看，许多人对复杂金融产品的风险缺乏深刻理解。他们可能将原油宝简单视为购买原油的理财产品，而忽略了其背后挂钩的是高风险的期货合约，以及期货市场特有的交割、移仓和极端价格波动的风险。盲目追求高收益，对风险提示视而不见，或者未能根据市场变化及时调整投资策略，也是导致损失的重要原因。

原油宝事件给投资者和金融机构都带来了深刻的教训：对于投资者而言，投资任何金融产品前，务必深入了解其产品原理、风险特征和交易规则，不做超出自己认知范围的投资，永远将风险控制放在首位。对于金融机构而言，在设计和销售复杂金融产品时，必须进行全面的风险评估，设定完善的风险控制机制，确保风险提示充分有效，并严格执行投资者适当性管理原则，以避免此类事件再次发生，维护金融市场的稳定和投资者的利益。